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事件:中顺洁柔发布2022年报与2023年一季报。2022年公司实现营业收入85.70亿元,同比下降6.34％;归母净利润3.50亿元,同比下降39.77％;扣非后归母净利润3.20亿元,同比下降43.58％。其中2022Q4当季公司实现营业收入24.56亿元,同比下降14.58％;归母净利润0.75亿元,同比下降21.94％;扣非后归母净利润0.70亿元,同比下降23.91％。

2023Q1公司实现营业收入20.61亿元,同比增长9.35％;归母净利润0.89亿元,同比下降32.93％;扣非后归母净利润0.82亿元,同比下降35.51％。23Q1业绩显著修复,产品渠道结构持续优化22Q4国内部分地区受疫情管控影响,同时公司持续进行产品提价及渠道结构调整,营收短期承压。具体包括1)公司优化渠道质量,淘汰部分亏损、现金流不佳的KA通路;2)坚持提价策略以覆盖原材料涨幅,对价格较敏感的线上渠道收入阶段性下滑;3)持续优化品类结构,提升高端产品份额,主动放弃部分低价产品。伴随消费逐步回暖,23Q1公司营收增速转正。

分产品看,2022年公司生活用纸/个人护理/其他分别实现收入83.50/0.51/1.69亿元,同比分别下降3.56％/34.12％/59.29％,占比分别为97.44％/0.59％/1.97％。1)生活用纸方面,2022年公司推出锦鲤系列,丰富艺术产品系列,并推出鎏金系列、C＆FACE及其衍生产品,高端化升级顺畅,22年公司生活用纸均价同比增长10.02％。受提价策略短期影响,22年公司生活用纸销量同比下降12.48％,22年生活用纸收入小幅下滑。2023年公司将持续推进产品结构优化,通过加大油画、锦鲤、Face、Lotion等高端、高毛利产品终端推广,精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局,提升高端、高毛利产品铺货与渗透力。2)个护方面,22年公司个护产品受利润优先策略短期影响,推广速度放缓,收入略有下滑。23年公司继续将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类,将持续重点发力湿巾、卫生巾、棉柔巾等非传统干巾品类。分渠道看,2022年公司传统模式(包括GT、KA)/非传统模式(包括EC、AFH、RC)分别实现收入40.78/43.23亿元,同比分别下降7.13％/0.49％。

浆价持续下行背景下预计盈利拐点将至,费用管控良好盈利能力方面,2022年公司毛利率31.96％,同比下降3.96pct,其中22Q4毛利率为30.57％,同比下降0.92pct。23Q1公司毛利率为27.46％,同比下降5.35pct。公司毛利率逐季承压,主要系前期原材料木浆价格上行,因库存周期公司成本仍上行所致。截至2023年4月,部分浆厂阔叶浆报价下调至550美元/吨,较前期高点已下降超300美元。UPM210万吨阔叶浆产能继Arauco156万吨产能后也已投放,浆价有望进一步下行,伴随高价木浆库存逐渐消耗,公司盈利有望逐季改善。

期间费用方面,22年公司期间费用率为26.75％,同比下降0.92pct;销售/管理/研发/财务费用率分别为20.41％/4.34％/2.38％/-0.37％,同比分别-1.30/+0.61/+0.06/-0.29pct。22年公司销售费用率有所下降,主要系公司采取精准的品牌营销策略。公司持续降本增效,完善信息化和数据化建设,建立驱动型的财务管理、供应链管理体系与高效的采购体系,全面提升精细化管理水平。伴随基础管理强化,23Q1期间费用率同比下降1.87pct至22.56％。综合影响下,2022年公司净利率为4.07％,同比下降2.28pct;22Q4公司净利率为3.04％,同比下降0.32pct;23Q1公司净利率为4.33％,同比下降2.75pct。

投资建议:公司作为生活用纸龙头,不断优化产品、渠道结构,股权激励进一步激发组织活力,浆价下行有望释放盈利弹性。我们预计中顺洁柔2023-2025年营业收入为97.91、108.88、123.39亿元,同比增长14.25％、11.21％、13.32％;归母净利润为6.49、8.50、9.58亿元,同比增长85.44％、30.97％、12.71％,对应PE为24.1x、18.4x、16.3x,给予23年30xPE,目标价14.78元,维持买入-A的投资评级。

风险提示:行业竞争加剧风险;原材料价格波动风险;疫情反复风险。