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事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入46.53 亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润7.08 亿元，同比增长81.81%；实现扣非归母净利润4.78 亿元，同比增长37.54%。公司发布2023 年一季报，2023Q1 实现营业收入10.03 亿元，同比增长10.43%；实现归母净利润1.02 亿元，同比下降61.51%；实现扣非归母净利润0.94 亿元，同比增长33.20%。

22Q4 业绩略超此前预告，板城烧锅、文王贡酒表现亮眼。根据计算，22Q4 公司实现营收12.0 亿元，同比下降4.8%，实现归母净利润1.7 亿元，同比增长24.7%；实现扣非归母净利润1.6 亿元，同比增长29.9%。利润略超此前业绩预告，收入下滑主要原因预计是第四季度河北疫情反复，公司为了维护市场良性，适当调整发货节奏。22 全年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵分别实现营收21.4/8.3/4.7/1.5/7.6 亿元，分别同比变动+1.6%/+39.6%/+39.0%/-17.6%/42.3%。

板城烧锅、文王贡酒增长较快，板城烧锅18 年开始大力精简产品数量，聚焦资源于五个战略单品，顺利实现产品结构的提升，22 年吨价同比提升10.9%，22 年百元价位以上的产品占比超过80%，300 元以上价位占比超过20%，目前龍印系列占比已超20%，五大战略产品占比从18 年的55%提升至22 年的90%+。武陵酒仍保持较高增速，基本符合此前预期，营收增长主要由吨价提升贡献（同比提升43.7%），预计与削减低端产品销量有关。由于公司结构向上升级，22 年高端酒收入同比增长22.8%，营收占比提升2.9pct 至49.5%。22 年河北/山东/安徽/湖南经销商数量分别净增加282/64/29/150 家，河北经销商数量增长较多主要是因为终端烟酒店客户增多导致。

23Q1 收入平稳增长，合同负债留有余力。23Q1 河北/山东/安徽/湖南分别实现营收5.5/0.3/1.1/1.6 亿元，分别同比变动+11.3%/-17.9%/+30.6%/4.0%，从主销区的营收增长来看，预计板城烧锅、文王贡酒仍保持较好增长势头，武陵酒增长放缓预计与调整节奏保障价格稳定有关。23Q1 高档酒/低档酒/低档酒营收分别同比变动-9.5%/+38.0%/+36.4%，高档酒下滑预计是因为公司更加注重库存管理，渠道打款积极性仍高，23Q1 合同负债较上年末增加7.2 亿元，预计在第二季度会在收入端有所体现。

产品结构原因导致23Q1 毛利率下降，销售费用率下降较明显，扣非归母净利率小幅提升。由于短期产品结构下降，毛利率同比下降4.8pct 至65.4%，同时销售费用率下降10.9pct 至25.9%。23Q1 毛销差同比提升6.1pct，公司对费用管控精细化，预计全年销售费用率仍将有所降低。管理费用方面，23Q1 管理费用同比提升0.7pct 至11.4%，其中股份支付费用1805 万元，22 年股权激励支付成本4514万元，根据此前股权激励方案，23-26 年预计将支付7375/5299/2404/696 万元，23 年仍将对管理费用造成一定负担，考虑到高管人员全部参与了公司的股权激励计划，有效形成利益共同体，将对未来利润产生更多的正向作用。综合影响下，23Q1 扣非归母净利率同比提升1.6pct 至9.4%。

改革稳步推进，看好业绩环比提升，维持“买入”评级。公司公告力争23 年实现营收51.7 亿元（同比+11.1%），我们认为，随着改革动作的坚持和增多，预计营收目标能顺利完成。结合22 年和23Q1 各分部的增长情况，略上调板城烧锅、文王贡酒系列收入预测，并新增25 年预测。预计23-25 年公司营业收入分别为55.99/67.20/81.34 亿元，同比增速为 20.33%/20.02%/21.04%，归母净利润分别为7.49/11.07/15.99 亿元，同比增速为5.87%/ 47.82%/44.39% ， EPS 分别为0.82/1.21/1.75 元，对应23-25 年PE 为37.97x/25.69x/17.79x。我们认为公司将受益于省内次高端扩容，省外武陵酒仍处高速增长期，股权激励激发公司活力，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险，省内竞争加剧风险，武陵酒销售不及预期